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福耀玻璃(600660)2020年报点评:Q4毛利率再创新高 三重周期进行时

时间:21-04-01 00:00    来源:长城证券

事件:公司发布2020 年报,2020 年公司实现营收199.1 亿元,同比下降5.7%;归母净利润26.0 亿元,同比下降10.3%;扣非后归母净利润23.0亿元,同比下降17.8%。其中20Q4 实现营收61.3 亿元,同比增长12.1%;归母净利润8.8 亿元,同比增长59.1%;扣非后归母净利润7.9 亿元,同比增长17.2%。

对此我们点评如下:

收入端:Q4 收入增速提速,比Q3 的增速高6.3pct。20Q4 国内汽车销量同比+10.5%(数据来源:中汽协),全球汽车销量同比+0.9%,海外汽车销量同比-3.7%(数据来源:Marklines)。福耀Q4 收入同比+12.1%,环比+8.4%,一方面国内车市持续复苏,另一方面海外疫情逐步退散预计美国工厂产销基本回到19 年同期水平。

毛利率:Q4 毛利率同比环比大幅提升,连续两个季度超市场预期。20Q4公司毛利率42.79%,同比+5.23pct、环比+1.43pct,继20Q3 创19 年以来单季度新高后再创新高,是19 年以来单季度最高点,福耀毛利率连续两个季度超预期的原因有以下4 大原因:

①国内产能利用率提升:疫情之后,国内国外汽车需求都出现明显改善,尤其是国内产能利用率提升非常有利于福耀这种重资产制造业的毛利率的提升,并且预计公司高附加值产品占比也较去年同期有所提升;②德国SAM减亏:SAM19Q4/20Q1/Q2/Q3/Q4 利润总额分别为-1681 万欧、-1222 万欧、-1395 万欧、-570 万欧、-418 万欧,20Q4 SAM 亏损大幅收窄,因此毛利率大幅改善。

③浮法玻璃外售拖累程度下降:今年浮法玻璃外售部分主要是用于太阳能背板,其毛利率高于以往外售建筑级玻璃,所以公司浮法玻璃外售对公司毛利率的拖累明显下降。

④美国工厂盈利能力继续改善:20Q4 美国福耀利润总额1259.6 万美元,在产销规模略下降的情况下较19 年同期略有提升,主要是因为良品率和人均产出提升带来的经营效率提升。

利润端:如果剔除汇兑损益以及19Q4 独家经销协议赔偿的一次性影响,Q4 利润总额同比+65.3%,主要受益全球汽车产业复苏+德国SAM 减亏+福耀美国工厂盈利改善。福耀四季度利润存在两个不可比因素:①汇兑损益:20Q4 公司产生汇兑损失2.42 亿元,19Q4 公司产生汇兑损失1.19 亿元。②19Q4 福耀伊利诺伊有限公司因违反独家经销协议赔偿2.72 亿元。

如果将这两项不可比因素同步剔除,则福耀20Q4 利润总额同比+65.3%,主要原因是:

①SAM 减亏:SAM19Q4/20Q1/Q2/Q3/Q4 利润总额分别为-1681 万欧、-1222 万欧、-1395 万欧、-570 万欧、-418 万欧,20Q4SAM 亏损同比19Q4少亏了1263 万欧,对应约1 亿元人民币。

②美国汽玻+浮法盈利能力继续改善,20Q4 福耀美国利润总额1260 万美元,在产销规模略下降的情况下较19 年同期略有提升,主要是因为良品率和人均产出提升。

未来2-3 年公司将迎来三重周期共振,业绩弹性将大幅提升:

①汽车玻璃产品科技升级周期:受益于智能化、电动化和集成化,高价格的HUD 玻璃和全景天幕等高端产品的渗透率提升加速。

②新品类铝饰条产品放量周期:德国SAM 2021 年开始投产OEM 订单,大概率扭亏为盈,国内福清和长春的产能将逐步爬坡。

③乘用车产业链复苏周期:18-20 年乘用车行业持续下行,2020H1 为最低点,至暗时刻已过,后面大概率进入弱复苏周期。福耀产能利用率提升,盈利能力恢复,利润弹性将高于收入弹性。

福耀单车配套价值量大幅提升,有望从稳健蓝筹股转变为具有科技属性的成长股。HUD 玻璃和全景天幕等高价格产品的渗透率会伴随智能汽车和电动汽车的发展快速提升,这将使得汽车玻璃产品的单车配套价值量提升2-3 倍。另外,公司开拓的新品类铝饰条产品单车配套价值量约 100-200欧元,是汽车玻璃单车配套价值(600-800)的二倍左右。

投资建议:福耀单车配套价值量大幅提升,有望从稳健蓝筹股转变为具有科技属性的成长股,未来2-3 年公司将迎来三重周期共振,业绩弹性将大幅提升。

根据年报业绩超预期的情况,上调盈利预测,保守预计公司2021-2023 年总营收依次为232.5、272.9、308.9 亿元,增速依次为16.8%、17.4%、13.2%,归母净利润依次为38.7、47.2、57.3 亿元,增速依次为48.9%、21.9%、21.4%,对应PE 依次为30.4、24.9、20.5 倍。维持“推荐”评级。

风险提示:德国SAM 整合进度不及预期;国外疫情持续蔓延;国内车市低迷;宏观经济恢复不及预期