福耀玻璃(600660.CN)

福耀玻璃(600660):三重拐点 全新福耀

时间:21-01-06 00:00    来源:兴业证券

投资要点

汽车玻璃:电动智能时代大趋势,汽车玻璃升级加速。电动智能大趋势下,特斯拉、蔚来等造车新势力加速汽车技术升级变革,汽玻在提升颜值(天幕)、加强智能(HUD)、提升座舱体验(镀银、隔音、夹层)等作用明显,预计后续配置升级加速。新技术新趋势中天幕相比传统天窗降成本,预计渗透率将快速提升。我们测算天幕2020 年渗透率1.6%,2025 年中性估计30%,远期潜在渗透率预计50%-75%。汽车行业扩容从渐变到突变,预计福耀汽玻业务2025年收入/净利润为377 亿/77 亿,2020-2025 年CAGR 分别15.1%/18.4%。

汽车饰条:业务整合进入尾声,业绩贡献即将体现。我们认为福耀在铝饰条业务有多重优势:1)垂直一体化;2)与汽玻高度协同(客户共享、玻璃饰条打包供应)。当前欧洲SAM 整合进入尾声,预计2021 年扭亏为盈,国内饰条业务布局有望超预期。中性假设下,预计福耀饰条业务2025 年贡献55 亿收入/9.9亿净利润,2021-2025 年收入CAGR 为35%,2023-2025 利润CAGR 为54%。

经营杠杆:产能利用率提升带来盈利能力提升。经营拐点+低ROE 是重资产公司的好买点,20Q2-Q3 的精锻科技以及19Q2-20Q1 的蓝思科技,均为重资产公司典型的投资案例。20Q3 是福耀经营拐点,后续预计基本面边际向上,产能利用率提升将带动毛利率向上改善。中性假设下2021 年产能利用率恢复至80%,仅规模效应作用汽玻毛利率相比2019 年提升1.4-3.1pct。考虑高附加值产品占比提升以及饰条业务减亏,公司整体毛利率提升预计更明显。

估值与盈利:汽玻、饰条、经营杠杆三重拐点向上,公司增长中枢换挡,盈利与估值有望向上双击,维持“买入”评级。11-16 年汽玻行业变化慢,福耀PEG<1;17-19 年核心资产牛市,美国工厂突破增加新增长动力,福耀PEG>1;2021 及以后玻璃新技术新趋势使得汽玻增速换挡,且饰条业务预计逐步扭亏为赢贡献新增量,规模效应提升公司盈利能力,三重拐点下公司未来数年增长中枢相较此前明显提升,预计PEG 将持续大于1。考虑20Q4 汇兑损失对20 年负面影响,以及21 年之后产能利用率提升的弹性,我们调整公司2020-2022 年归母净利预测为25.9/41.1/52.4 亿(原预测为27.8/40.3/51.4 亿),维持“买入”评级。

风险提示:天幕渗透率不及预期;乘用车产销不及预期;汇率产生波动;