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“自主共振”系列深度报告二:东风已至,自主零部件强者扬帆欲起航

发布时间:2017-09-19    研究机构:天风证券

零部件行业空间巨大,自主品牌任重道远。2015年全球汽车零部件市场规模超11万亿元。其中,中国汽车零部件行业销售规模超3万亿,但外资、合资仍为主导(营收约占行业80%)。整体而言,自主潜在成长空间巨大:1)市场规模差距大:2017年全球汽车零部件供应商TOP100中的中国企业仅有5家,其合计营收占比仅为TOP100营收总计的3%;2)个体差距大:中国零部件供应商TOP100和TOP50营收规模不足世界TOP100和TOP50的10%和11%,即便是排名最高的延锋汽饰,其配套营收也不足博世的1/3;3)细分行业差距大:在各细分行业中,中国自主龙头与海外巨头差距依旧巨大;传动系统、发动机系统领域自主营收占比尚不足海外巨头的2%。

海外巨头享先行红利,早已完成崛起。海外零部件巨头崛起得益于两点:1)起步早,技术好:诸多海外零部件巨头已有百年历史,在多次汽车变革中扮演着重要角色,技术积淀深厚;2)整车行业集中度提升带动零部件供应商崛起:伴随着多轮行业洗牌,部分优质整车厂脱颖而出,带动了为其配套的零部件供应商崛起。而海外零部件巨头崛起主要分为三条途径:1)绑定主机厂共振崛起:以电装、德尔福为首,绑定丰田、通用等巨头车企共振崛起;2)内生驱动力强势:以博世为首,技术走在业内前列,驱动多次行业变革;3)外延并购:以大陆为首,通过并购切入不同细分领域。

自主品牌先天不足,专注细分领域突破合资围城。早年大部分自主零部件供应商未能崛起主要有两方面原因:1)起步晚:较诸多已有百年历史的海外零部件巨头,自主零部件供应商尚年轻,技术积累较为薄弱;2)整车行业竞争格局分散:早年中国有近百家整车厂,直到2016年还存在74家;每家整车厂均有自己的供应商体系,且彼此关联度较低,直接导致了自主零部件供应商发展受限;3)合资品牌整车厂占据主导,自主品牌式微:合资整车厂在行业内一直占据绝对主导地位,且与其零部件供应商关系紧密,自主零部件供应商难以进入其配套体系。但在此情况下,依旧有延锋汽饰、福耀玻璃(600660)、德昌电机等自主品牌,通过绑定整车厂、专注细分领域、外延并购等方式崛起,途径与海外巨头相似。其中,通过专注细分领域而崛起的公司占比最高,而共同点在于:1)产品极具性价比且单车价值较高;2)全球市场内无绝对的龙头企业;3)拥有反应速度快、服务能力好、竞争意愿强等优点。

行业酝酿巨变,自主零部件品牌崛起契机来临。如今行业格局正在发生变化,正为自主零部件供应商崛起构建良好的温床:1)整车行业集中度提升。如今汽车销量将进入平稳增长期,持续10余年的行业高增长红利将逐渐褪去,整车厂之间的竞争将变得愈发激烈,行业集中度加速提升;零部件行业集中度也必然随之提升,优秀零部件供应商的崛起机会来临;2)合资承压加剧,进口替代加速。随着自主崛起及行业竞争加剧,合资整车厂对低成本和新品推出速度的诉求逐步提升,自主零部件供应商的性价比高、反应速度快、服务好等优势更加显著,将加速进口替代,助力自主零部件供应商崛起。

行业集中度提升+进口替代,估值中枢有望继续上行。1Q11-1Q17,申万整车板块市盈率与营收增速相对稳定,零部件板块上升趋势明显,市盈率由20倍增加至32倍,营收增速由26.7%上升至35.8%。其中,2016年后板块营收增速显著提升,季均营收增速超29%,1Q17更是高达35.8%。未来随着行业集中度提升+进口替代加速,行业内将涌现出一批年均业绩增速30%+的自主零部件供应商,将刺激行业估值中枢继续上行。

投资建议:借鉴以往崛起之路径,我们以三个指标进行投资标的筛选:1)产品极具性价比且单车价值较高;2)全球市场无绝对龙头;3)具备服务好、竞争意愿强等特点。推荐产品平均单车配套价值高,在细分领域全球市场中无绝对龙头压制,且具备自主优势的拓普集团、新泉股份;以及虽业内有龙头,但产品单车配套价值高,且拥有优质客户资源和服务竞争等优势的星宇股份、万里扬;以及虽产品单车配套价值稍低,但技术已达行业领先水平,产品性价比高,竞争力和渗透力均极强的精锻科技、继峰股份、宁波高发、岱美股份。

风险提示:宏观经济下行、新客户开拓受阻、自主品牌销量不及预期等。

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